2019年安踏市值翻倍，主品牌更进一步，FILA延续高增&多品牌继续裂变，迪桑特调整见效&成功盈利，Amer整合顺利。立足长远，看好核心能力再上台阶，从Business到Brand转变，实现设计/研发/品牌营销/零售运营和多品牌协同的全面进化，并通过3-5年梳理Amer中国业务，5-10年拓展Amer全球业务，最终成长为全球顶级运动品牌龙头。近期受疫情影响有所调整、当前股价对应2020年PE22倍，逐渐迎来配置区间，维持“买入”评级，继续重点推荐。

▍复盘2019：一年翻倍，公司涨的是哪些？

安踏2019年市值翻倍，其中①净利润继续维持高增长，2017-2019年净利润保持30%+复合增长；②估值从2018年底20倍提升至25+倍（提升40%）。复盘2019年优异表现，三因素推动业绩、估值双双提升：①主品牌不负众望，全年保持中双位数增长、且下半年增长提速；②FILA持续超预期，预计全年增速超50%（远高于30%的指引）；③Amer整合的Price-in，2019Q2成功完成并购，并顺利完成组织框架的调整。

▍2020怎么看？寻找潜在的超预期。

疫情冲击下，安踏是反应最快的品牌公司，大力推动全员线上销售、并快速上线微信商城积极引流。展望全年，我们认为公司仍存超预期的可能，从三个维度分析：

①主品牌：增速有望站稳中双位数中枢。研发投入厚积薄发，不断提高产品打造力，同时提高购物中心占比/持续扩张面积/更新门店形象推动店效继续提升。

②FILA：门店结构优化进行时，鞋类占比提升，30%+增长确定性较高。考虑到低效门店仍有改善空间（40%门店月店效<50万）、品类存扩张可能（鞋子占比有望提升）、品牌裂变仍在继续，FILAclassic有望保持20%左右店效提升，门店空间2500家，每年净开100-200家（5%-10%）+剩余加盟门店收回，2020年大概率可实现30%+增长，且存继续超预期可能。

③迪桑特：供应链问题稳步解决，盈利周期快于FILA，店效提升迅速。2019H1成功盈亏平衡，目前门店130-140家，单店店效超过50万/月。中长期目标300-500家、70万店效，贡献30-40亿流水。

▍长期看，怎么理解Amer整合的确定性和空间？

重点攻克中国市场，海外保留原有团队。安踏从产品/供应链/零售等维度助力Amer旗下核心品牌（始祖鸟&萨洛蒙&Wilson）在中国市场快速发展。并且结合对FILA发展历程分析，我们预测未来5-7年AmerSports中国业务收入规模将实现6-8倍增长、有望超过10亿欧元，占比超过15%（目前5%）。综合看未来Amer全球收入有望实现2倍以上增长（收入复合CAGR=10%-15%），并培养3个10亿欧元规模以上品牌（所罗门、始祖鸟、威尔逊），EBITMargin提升至双位数以上。

▍风险因素：

新冠疫情防控效果不及预期，AmerSports整合效果存不确定性；消费景气下行超预期。

▍投资建议：

看好公司核心能力再上台阶，实现设计、研发、品牌营销、零售运营和多品牌协同的全面进化，并通过3-5年时间梳理Amer中国业务，5-10年时间拓展Amer全球业务，最终成长为全球顶级运动品牌龙头。近期受疫情影响有所调整、当前股价对应2020年PE22倍，逐渐迎来配置区间，暂不考虑疫情影响情况下，维持2019-2021年EPS预测2.01/2.69/3.46元（对应2.22/2.97/3.83港元），维持“买入”评级，继续重点推荐。

来源：中信证券研究　作者：冯重光 郑一鸣